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因此，稳健不等于一成不变。

与此同时，杠杆基金、银行伞状信托等也在借助杠杆推波助澜。进入专题： 资本市场 实体经济 改革红利 欧债危机 。

众所周知，截至1月5日中央政府已经对地方政府存量债务进行了甄别，有助于将政府债务公开化，控制债务风险。当前油价不断下跌，考虑到OPEC已经表态未来几个月石油不会减产，笔者认为，油价下跌趋势还远未结束。第三，美元走强将冲击新兴市场。反过来，如果额度缩减，可能意味着地方的基建投资规模会下降，如果房地产投资的回暖不足以对冲地方政府投资的下降，难免会对整个经济增长和相关周期类公司的企业盈利产生负面影响。调查显示，1月25日即将举行的希腊大选中，一旦希腊极左政党Syriza赢得大选，希腊将对援助项目条款重新谈判，增加了投资者对于希腊退出欧元区的担忧。

因此，笔者认为，决定本轮牛市能否持续的关键在于实体经济能否改善。在财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，国务院允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？如果地方借款的总规模持续增长，那么财政负担就会不断上升。对于诸如此类的结论，作者实不敢苟同。

真理难以获得，真理在谁的手中也难以确定。由于统一监管机构统合了原分业体制下分散的人、财、物等资源，在整个机构内部可以有效地降低成本，从而更充分地实现资源共享。事实上，金融危机并不可怕，其本是经济体运行中的一种正常现象，是在市场供求作用下对自身循环机制的一种能动性反应与调适，可怕的是，天灾性的金融危机在政治的博弈下成为一种人祸，而这也正是我们在进行制度拣选时不得不警惕与严防死守的风险。{27}将目前的银监会、证监会和保监会集中于金融监管委员会的统一领导下，由此构成一个有层次、有分工的监管体系。

当下，我国应当对三大监管机构的权责进行系统性的清理，以消除职责的交叉，尽可能地杜绝监管真空的存在。而且，当金融危机作为发酵剂触动创新时，无论我们理论上的论证如何填密，以及实践中的措施如何有据可循，只要我们认可金融法治的正当性与不可逆性，那么笔者就认为，只有将金融监管体制的分析搁置于法治语境下权力应该如何分配与组织，才具有最真实的意义。

建立统一的金融监管机构，一个可以直接观察到的好处就是统一的组织结构能够获得监管规模经济。虽然监管有利于金融秩序的稳定，但是对于被监管者而言，监管即意味着约束与成本的放大，因此为了改变利益博弈的平衡，被监管者就很有可能利用监管规则之间的差异性、国别监管的强弱不同、不同监管者之间的监管竞次等进行套利。与监管机构分立相比，统一监管不仅可以节减运行成本，而且能够更有效率地发挥金融人才的作用。市场经济最大的特色就在于自由与社会分工，在于使每个社会主体都能有其位、尽其份，而分业监管体制所展现出的机构分工明确与权责分明恰好与市场经济的精髓不谋而合。

理论是实践的先导，在理论对系统性风险还是一知半解的时候，围绕系统性风险而成的整套制度只能是摸着石头过河，而这也是人定法在应对金融危机时屡败屡试的原因所在。时下，采取双峰型监管体制的代表性国家有澳大利亚和荷兰，如前者的金融监管体系由联邦监管委员会、联邦财政部、联邦储备银行、证券与投资委员会五大机构组成。为了确保金融秩序的稳定与经济金融的可持续发展，金融体制的法律革新必须是也只能是平稳推进型的，而绝不能是暴风骤雨式的运动。这两种反向性的路线决定了欧美的金融监管体制改革是权力的收缩，是从市场走向适度的计划，是大量的私法公法化，而基于我国的实情，我们的改革是强调权力对权力的制衡，是权利对权力的相克，是从计划更多地走向市场。

（二）是非的评价：金融监管体制研究中必须查明的问题 虽然在一国金融监管法律框架的构建中，金融监管体制是一个不可回避的基础性法律问题，但可以肯定的是，制度的设计者并不会过多或者说根本就不会纠结于其所在国家的金融监管体制究竟属于上述哪一个类别，其所关注的，是金融监管权力的分配与组织化能否达成利益的平衡，能否堵塞监管漏洞，能否确保经济金融的可持续发展。中国金融监管体系的改革目标应当是，建立一个统一的金融监管机构—中国金融监督管理委员会，进行综合金融管理，负责统一制订我国金融业的发展规划，通盘考虑和制定金融法律、法规，……统一调动监管资源。

在有效金融监管系统的构架中，金融监管体制属于顶层设计问题，特指金融监管职责和权力分配的方式、组织结构，主要包括由谁来对金融机构、金融市场和金融业务进行监管、依据何种方式进行监管、由谁来对监管效果负责和如何承担责任等问题。理性地看，统一监管所体现的是不谋全局者，不足以谋一域。

为了抑制这一风险，法律就必须能够抵挡政治或经济压力的冲击，因为所有这些压力都试图将强权变成公理。与此同时，在学理研究中，统一模式所引发的权力集中、大量私法公法化等风险，也不得不引起关注与重视。{13}美国是典型的将分权制衡原则发挥得淋漓尽致的国家，因为三权分立、相互制衡是美国整个政府体制的核心所在{14}。然而，就目前已有的金融编年史来考究，事实上，这里并不存在真正的创新问题，所谓的创新大多也只是在原有金融监管框架内进行调整，呈现出强烈的新瓶装旧酒特点。……在不违反政府诸原则的条件下，遵从民族的精神就是立法者的事务。对于这种尴尬的局面，应该如何评价呢？如果从民以食为天的角度加以评价，效益论无疑更可靠，更具有说明力，毕竟其经济指标可以量化，相反，正义观则只是一个模糊不清、只可意会而难以言传的概念，实证法学流派对正义论的不以为然也证明了这一点。

{22}本着观点很多，但事实只有一个的心态，笔者认为单从两者的价值角度加以评估，在民主政治背景下，分业监管体制更能体现人类终极的秩序要求。如此之说，并不是断然地否定统一型监管体制的合理性与其对症性，而只是想阐明以下观点：在人类对社会治理模式的探索中，没有一种理论、规则与制度是至善至美的

在东亚金融危机爆发的时候，并不是所有的投资者都仓皇而逃，也不是所有的投资者在第一时间就同时撤出。为什么日本的商业银行会如此着急的撤回贷款?主要的原因在于日本的商业银行从1990年日本房地产市场和股票市场泡沫崩溃以及1995年日本金融危机之后，越来越像惊弓之鸟，对任何可能导致不良债权增加的风波都非常敏感。

进入20世纪90年代之后，由于国内经济不景气，日本的银行开始增加对外贷款。忽然有一只羊感觉到有危险的信号。

这只羊突然发足狂奔，其他羊也随着它仓皇而逃，转瞬间，山坡上只剩下荡起的灰尘。大量贷款给了日本公司在东亚地区的分支机构。对冲基金可能是感觉最为敏锐的那只羊。1990年股票市场价格持续下降之后，一方面不良资产增加，另一方面自有资本比例急剧下降。

紧接着，宇宙信用社、兵库银行、太平洋银行、阪和银行也先后破产。1997年1月，韩国的第二大钢铁企业韩宝钢铁公司宣告破产。

所以，当1997年初东亚国家如泰国和韩国出现了房地产市场过热、公司破产和金融机构的挤兑风波之后，日本的商业银行是逃得最快的。转自何帆研究札记微信号(hefancass) 进入 何帆（社科院） 的专栏 进入专题： 金融危机 。

但是如果只有对冲基金这一只羊，羊群效应就无从谈起，金融危机也不会发生。日本的商业银行提供了泰国海外借款的54%，印度尼西亚海外贷款的39%，马来西亚海外贷款的36%。

1997年3月另外一家韩国财团三美集团的旗舰企业三美钢厂宣布破产，这些事件在国际上的震动都相当大。从1996年到1997年第三季度，欧元债券的投资者和非银行贷款人仍然为东亚提供资金，但是商业银行的股权投资者已经撤离，到1997年第三季度之后，私人投资全线撤退，国际货币基金贷款等官方的资本代替私人资本，为东亚提供融资。在商业银行撤资的狂潮中，首当其冲的是日本的商业银行。事实上，这可能从一个角度解释为什么东亚金融危机首先发生在泰国，而不是韩国。

在日本影响深远的住宅专门金融公司(即住专)在1993年前后不良资产大量增加，被迫进行清算。所以，导致东亚金融危机爆发的根源是商业银行的撤资。

山坡上一群羊在安静的吃草。最早撤出泰国的不是机构投资者，而是商业银行。

尽管在东亚金融危机中对冲基金受到很多指责，比如1997年9月在香港召开的国际货币基金组织会议上，马来西亚首相马哈蒂尔就公开指责索罗斯，他甚至说金融危机是犹太人的阴谋，因为像索罗斯这样的犹太人不愿意看到穆斯林的进步，所以蓄意发起货币投机。在这一时期，日元汇率的大起大落也给日本商业银行的经营带来了影响，当日元升值的时候，日本的商业银行能够从海外贷款中得到意外的利润，但是当日元贬值的时候，它们所从事的套利交易又变得赔本了。